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德商周浩:中国央行加息几无可能 公开市场利率或已触顶

12天前 来源: 华尔街见闻 原文链接 评论0条

摘要:周浩认为,中国加息机率很低,“几乎没有可能”。公开市场操作利率将呈上行趋势,与政策整体收紧的基调保持一致,但利率上行空间并没有想象中那么大,很可能现在就已经出现了顶部。

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近期,中国基准利率是否存在调整空间再度引发市场热议。德商银行亚洲高级经济学家周浩认为,中国加息机率很低,“几乎没有可能”。

在周二举行的德国商业银行中国2018年经济展望会议上,周浩还介绍了该行对明年中国经济和市场展望情况。

周浩认为,今年政府将实施更严厉的金融监管,推进“去泡沫”。但在监管和市场不断博弈下,债市“熬杠杆”过程将持续很长时间,直至新的市场变量出现。

此外,对于今年的人民币汇率、GDP增速等,周浩也给出了自己的预测。

人民币看至6.8 央行“几乎没有可能”加息

周浩称,过去一年以来,人民币汇率确实跟随一篮子货币指数波动,且明显看出人民币波动率开始上升。至于经济增速,6.4%的预测值反映了周浩对经济的最终看法,即去杠杆必然会带来利率的上升,利率上升的过程必然带来经济活动的下降。

利率方面,周浩预期公开市场操纵利率会呈现上行的趋势,反映出整体政策趋紧的基调,但是中国加息的机率很低,“几乎没有可能”。原因是央行有意降低一年期存贷款利率的重要性。此外对于央行而言,OMO是更加便利的操作方式。但同时,周浩认为,OMO利率今年不太可能上升到3%以上,甚至“弄不好最近的一次5个点的上调就是终点”。总体而言,“公开市场利率仍在趋紧,但目前对于利率预期有过高的嫌疑”。

债市继续“熬杠杆”

进入2018年以来,债市去杠杆持续推进,市场情绪也越发趋向于谨慎。周浩基于债券回购交易量数据判断,目前在监管和市场不断博弈下,债市正处于“熬杠杆”的过程中:

在过去一年多中,债券回购交易量并未出现明显的上升或下滑,从数据来看没有明显去杠杆的迹象,但是的确也没有加杠杆的迹象。现在就是熬,监管机构不断地加码或放松来煎熬大家的杠杆,投资机构也是在坚持着自己的杠杆。我个人的感觉是,杠杆率真实下滑的情况是很难出现的,可能会维持较高杠杆的状态一段时间,等待新的市场变量出现。要么是经济出现超预期的下滑(目前看来很难出现),要么是一家金融机构出了很大的问题,让市场开始担心中国市场或者是中国金融机构稳定性的问题,否则政策拐点很难出现。我们只是在互相博弈,这种博弈的过程会延续很长的时间。

近几年,中国家庭债务上升迅速,并且主要来自于房地产市场。对于很多人认为较为严峻的中国家庭债务风险,周浩有不同的看法:

这一观点拿到发达经济体,比如欧洲、美国去,很多人会提出质疑,因为家庭债务不上升意味着家庭没有消费,家庭没有消费,意味着政府要帮助它消费。因为如果家庭不背债务就是家庭储蓄率提高,那就意味着政府要帮助他消费,这就形成了政府债务。这是一个反论,即如果我们的家庭债务不上升,政府的债务就会进一步上升,因为政府要通过债务支出的形式支撑经济。这样的支撑经济的形式就是政府搞基建,家庭买房子;家庭不买房子,政府就搞更多的基建迫使你买房子。

今年是强监管的一年

周浩认为,强监管的政策肯定会继续下去,中国整个金融业未来一年还是通过股票和债券的方式来增加资本的充足率。

周浩称,金融稳定与发展委员会的成立可能意味着政治层面的重新梳理,未来5年监管环境可能会发生非常大的变化。此外,中国面临的主要问题是如何落实监管政策,以及在落实过程中许多变量的出现可能会影响政策的推进:

落实的过程中会有很多变量出现,尤其是一旦经济放缓就会有人跳出来说,这个政策可以再缓一缓。这是我们面临的真实监管环境。这样的环境不是与监管架构有关,而是与监管逻辑有关。整个监管的逻辑还是在梳理当中,走向更加成熟的监管还需要时间。

周浩认为,总体而言,中国的复兴和中国整体经济进程依然表现非常完善,但短期之内如果经济触到6.5%以下或者是更低,政策可能会出现转向。

经济缺乏可预测性指标

周浩认为,2017年经济的另一个特点是经济预测指标的失灵,以往很多传统数据对经济的预测性已经降低,甚至“没有一个指标让人觉得经济是可以预测的”。

例如,过去预测经济常用的M2与信贷数据就出现了不协调,去年M2明显降低,如果看M2预测经济的话,经济早在去年就已经垮了,但是看信贷的话经济又很好。

此外传统的预测指标——房地产市场也出现问题:

房地产市场似乎在走软,尤其是一线的房地产市场,价格和成交量都在往下走。但是市场却没有明显的房地产市场放缓势头,因为库存很低。以往房地产市场的走软往往伴随着库存的走高,这在过去几个周期非常明显。在销量库存双双下降的情况下,怎样研究、判断未来一段房地产的走势和对经济的影响,是一个问题。

此外,GDP与房地产增速的关系也变得不明确,出现了“缓慢脱钩”的现象。周浩认为,这从某种程度上表明房地产对中国经济的影响力比以前小得多。不排除房地产市场的放缓对经济可能产生向下拉动的作用,但这个拉动作用可能没有我们想象的那么大。

什么是中国的未来?是雄安还是大湾?

在周浩看来,雄安和大湾区恰好代表了中国发展的两个典型模式。大湾区想推动的是中国经济以IT为基础的对外开放,强调的是创新,是市场,雄安则强调的是规划,是公共。而中国经济的发展模式当中,永远没有脱离开这两个大趋势的竞争的问题:

在这样的发展模式下,我们可以看到中国的内部竞争也是非常强烈的。我们对外竞争,同时我们也有强烈的自我竞争的模式。

这是我们理解中国非常重要的角度。我们理解中国有时候会很自上而下,即政治怎样进行,下面怎样运行,或者是考虑很多经济政策怎样制订,但是其实现实中也会有很多地方能够反映出中国经济实际经营的模式。

中国经济和市场展望总结

德商银行认为:

去杠杆化可能会在短期内削弱经济增长。预测2018年中国经济将增长6.4%,而2017年预计增长6.7-6.8%。

政府将实施更严厉的金融监管,推进“去泡沫”。因此,中国银行未来需要通过股票和债券发行来增强其资本实力。此外,公开市场操作利率呈上行趋势,与政策整体收紧的基调保持一致。

预测美元兑人民币汇率走向可参考一篮子货币。2018年底,美元兑人民币的汇率将徘徊于6.80附近,双向浮动的特征更加显著。

利率上调表明美元兑人民币远期点数呈上行趋势,意味着进口商对冲成本将更高。对有美元应付款的公司而言,在美元兑人民币远期点数下跌时进行对冲将更加合理。

以下为演讲全文:

主题:中国2018年经济展望:“去泡沫”2.0

主讲人:德国商业银行亚洲高级经济学家周浩

时间:20180109

周浩:感谢大家的到来,在这样一个寒冷的冬天,今天是上海最冷的一天,讲的话题也是热门的话题叫“去泡沫2.0。”

刚才与老朋友聊了一下,大家都有一个感觉,每一个经济预期到最后都被认为是错的。但是经济学家又很痛苦,必须根据当前和过去一段时间的状况来做一个我们认为的对于经济的解读。即使你做出了解读以后,事情也不一定按照你所想象的发生。

2015年9月份在我刚刚加入德国商业银行时,我提出市场上最大的风险是债券杠杆。即使到了2016年9月份,提出这一观点以后,这一观点还是没得到印证,现在得到印证以后,市场讨论的是另外的话题,就是债券的杠杆怎样去,以及它会带来怎样的市场影响,很少有人考虑杠杆是怎样建立起来的。因为我看得出来过去几年是怎样建立的过程,任何一个杠杆我们知道最后都以泡沫崩盘的形式作为终点,这就是泡沫的意义。所以我把2018年的经济展望说是“去泡沫2.0。”

去年经济展望的标题是a year of deflating,当我提出“去泡沫1.0”的时候还比较早,市场还觉得有点奇怪。去年,当大家认为中国经济不好的时候,如果你认为中国经济不好,就去做空利率的话,在去年也会输很惨。所以最后的结果是经济似乎在好转,同时监管加强导致利率上升的最终的过程。

这一过程什么时候结束?我认为,在市场讨论最热烈的时候,往往这个事已经过去了,现在市场有一点点过度讨论的嫌疑。很多人在讨论时根本不清楚为什么会有债券杠杆,为什么债券杠杆会在这个时候出现,现在的状况下是不是债券杠杆已经消失了,没有人知道,每个人都说“去杠杆”、“去泡沫”会是未来一年的交易主题。但是还有一种可能是,我个人觉得利率的上行空间并没有想象中那么大,很可能现在就已经出现了利率的顶部,只是需要我们进一步地印证。

另外一点,很多人提出今年交易的另一主题是通胀要起来,因为通胀起来,利率又要起来;那么利率起来,通胀又要起来,因为PPI起来了意味着企业有一个定价权。定价权往下定价,导致CPI往上走,就会推紧货币政策。但是总体上我们也要考虑另外一个问题,货币政策的极度紧张,尤其是紧张了一年多以后,是不是会对经济造成很大的负面影响,现在没有人考虑这一问题,我觉得这是我们在今年下半年需要考虑的。短期之内,我们需要考虑的是目前这一政策会延续到什么时候。我认为短期这个政策还是会延续的,但是什么时候看到终点或拐点还需要更多的答案。这是短期内能够看到的展望。

第二个问题是,从金融危机以来,整个信贷的增量是非常大的。另外一点是整个经济的杠杆率是在提高的,这构成了目前去杠杆的背景,为什么我们认为会去杠杆?是因为整体的杠杆率在提高。另外一点是信贷冲量的概念。这个概念是指你有多少的信贷可以支撑多少的经济增长。总的来说,在金融危机以后,信贷对经济的支撑率在下降,这是整体经济的状况。在这样的状况下,需要考虑的是为什么要去杠杆,因为杠杆率变高以后,经济的效率并没有增加反而降低了,这是去杠杆的大的主题。

过去两年中我们发现了另外一个现象,这个现象很多人认为很严重,也有些人认为很不严重,这就是所谓的家庭债务的问题。总的来说,中国的家庭债务上升很快,尤其是2012年以后,这一轮房价上升以后,家庭债务上升很快。另外是按揭贷款占家庭债务的比例在2013年呈现明显的上升。这个上升意味着什么?中国的家庭债务主要来自于房地产市场,很多人就此得出一个结论,说债务不是好的东西。那么债务背后的房价上升其实是一个更糟糕的东西,如果房价出现问题的话,家庭债务就会出现更大的问题,听上去这个逻辑似乎没有太大的漏洞。很多经济学家都说,中国的家庭债务上升是未来更大的风险。但是这一观点拿到发达经济体,比如欧洲、美国去,很多人会提出质疑,因为家庭债务不上升意味着家庭没有消费,家庭没有消费,意味着政府要帮助它消费。因为如果家庭不背债务就是家庭储蓄率提高,那就意味着政府要帮助他消费,这就形成了政府债务。不可能说在一个经济体中,全是储蓄,没有消费,这样的消费最终肯定会形成债务,因为在形成债务的过程中你的资产也提高了。这是一个反论,即如果我们的家庭债务不上升,政府的债务就会进一步上升,因为政府要通过债务支出的形式支撑经济。这样的支撑经济的形式就是政府搞基建,家庭买房子;家庭不买房子,政府就搞更多的基建迫使你买房子。

另外是金融市场也反映杠杆上升的趋势。我们已经看到了实体杠杆的上升,那么金融市场的杠杆有没有上升?也上升。这就是为什么要去杠杆。怎么去杠杆?我举两个例子,为什么2015年9月我认为杠杆会出现问题?因为债券回购的交易量非常大。什么叫债券回购交易量?买了债券再抵押出去,做一个隔夜的回购,即买入债券——抵押——拿到资金再买债券,就会形成债券杠杆。2015年以后,整个的债券回购的交易量从年初每个月30万亿左右的规模,一直上升到2015年年中,到第三季度到七、八十万亿,这是我认为非常大的问题。

当时的背景是资管行业在兴起。资管行业是一个非常有意思的交易主体,全球也是这样的。你们现在说中国的资管是一个很大的问题,其实全世界的资管是一个更大的问题。因为所谓的资管是买方的概念,买方几乎都是买着债券Hold住不动等着到期,所以美国的十年国债利率一直不上去,就是因为它不能上去,一上去买方就爆掉了。全球最大买方贝莱德资管规模为5.3万亿美元,超过了美联储的资产负债表规模。有很多人觉得美联储缩表会对市场造成巨大的影响,其实如果贝莱德崩盘了,对市场影响会更大,因为全部是单边买进债券。这是更加明确的买方问题。

还有人说如果我觉得市场会出现问题,我可能会把钱借给别人。就是说我作为买方,我不买债券,因为我觉得这一市场会有风险,所以我考虑把钱借给别人,所以我成了被动的持有者,我不买债券,我成为了现金的投资者,但是你把钱借给别人,别人也会买债券。一样的。

当时我为什么认为中国市场的债券交易量出现这样的上升,或者是回购会突然上升,这反映出了明确的信号,有人愿意用债券做抵押再加杠杆再买债券。这些人是谁?是我们现在严格打击的,一个是委外,现在说要控制它的来源和规模。第二个是资管。大资管的核心的是资管而不是大,所谓的大就是什么都能做,叫大资管,但是总的来说,固定收益产品是资管相对容易持有的资产,因为市场够大,同时不需要太多人管理。我举个例子,现在给你一个亿,让你投资股票,你觉得还比较容易,我给你100亿你就很难投资股票,因为动静太大了,你拿几个亿、十几亿出去市场很快会感受到你的存在。我给你一百亿就是投固定收益,这导致了过去几年看到的状况。为什么会有这样杠杆的问题,就是因为有人拿了钱不断地加杠杆买债券,这一状况持续了两年多。

在过去一年多中,债券回购交易量并未出现明显的上升或下滑。有人说有些机构在去杠杆,从这些数据来看没有明显去杠杆的迹象,但是的确也没有加杠杆的迹象。现在就是熬,监管机构不断地加码或放松来煎熬大家的杠杆,投资机构也是在坚持着自己的杠杆。现在就是一个熬杠杆的过程。那这样的状况会持续多久呢?我不是特别清楚,但是个人的感觉是,杠杆率真实下滑的情况是很难出现的,可能会保持比较高杠杆的状态一段时间,等待新的市场变量出现,比如如果经济出现下滑,债券市场就会好转,杠杆率就慢慢地不会成为最大的一个问题。

然后就是中国M2和银行总资产的增速差的问题。从2015年以后,银行业的资产还是保持在15%—16%的增速,但是银行的存款却慢慢地跟它出现了一个相对比较大的剪刀差。这反映了什么问题?就是银行更少地利用自己的存款来做自己的资产,更多的银行开始利用银行间资产和银行间市场,也就是以零售的资金来源做自己的资产。这也是为什么这一轮当中受到最大冲击的就是那些没有存款的中小银行,因为它的资金来自于银行间市场,银行间市场的资金需要随行就市,没有稳定存款来源的银行很难获得较稳定的资金成本。在不稳定的资金成本下,他们被迫降低了自己的资产增速,这是一个相对比较明显的状况。

在过去一年多,我们可以看到这是十年国债的状况,这反映了整个去杠杆的进程。我们也注意到另外一个有意思的现象:这一轮的去杠杆与2013年的钱荒相比最大的不同是什么?2013年的钱荒持续了一个月,当年的5月份到6月份左右,但是对市场的影响差不多存在了1—2年的时间。这一轮去杠杆很奇怪,从2016年9月份开始,当时突然做了一个14天的逆回购,这是很有意思的事情。什么叫逆回购?这是指央行向市场提供资金,但是此前央行主要做7天的逆回购,突然加到14天,很多人解读说是央行愿意放长线资金出来。还有一个解读是央行希望提高大家资金的成本,因为14天利率比7天高。

所以结果是什么?是第二个,去杠杆是以14天逆回购作为起点的。但是当时市场的解读却偏向于第一个,为什么?因为市场处于债券大牛市,这当中任何一个负面的解读都会被买方唾弃,所以你作为卖方要跟着大家的思路做解读。央行发现市场得出了不同的结论,于是央行做了新的事情。2017年年初提高了公开市场逆回购利率,就是我给你逆回购,但是利率提高,这个信号很明显,市场发现不对了,是真的去杠杆,这个时候可以发现市场利率开始提高。然后差不多在2017年春节的时候,提出了TLF的概念。可以看到TLF(甜辣粉)这个概念是相对于MLF(麻辣粉)的,可以看到TLF总归是有一点正面的,所以市场还是倾向于正面的状况。这可能给了市场一个最为混乱的信号。在春节前进行大量的公开市场操作,向市场提供大量的流动性,市场会认为央行就范。这个什么时候出现过?2014年的春节。当时春节前有一天做过一个过万亿规模的逆回购。那一波逆回购做了以后,市场一下子全部放松。2014年年初,市场对钱荒还是对钱荒有不好的记忆,所以当时做了大的逆回购之后,市场明显感觉到政策转向,但是其实政策已经在2013年的6月底已经转向了,当时央行就已经事实上做了MLF了,当时还没有名字而已。当时很多人就说央行做了一个90天的什么东西,但是没有人知道是什么,因为没有名字,后来就给了一个名字MLF(中期借贷便利)。央行发现市场又给出了一个反向的解读,于是又再次提高MLF的利率,这时候市场才进入新一轮的利率上升期。

做债券和股票都知道,这个是在6000点的时候,这个是到4000点了,此时再抛没有意义了。所以市场虽然在此后的这段时间利率上升的,但是利率上升只是反映了边际的供给和需求,不反映真实的去杠杆的进程,真实的杠杆根本没有下降。大家在煎熬着,希望哪一天政策会出现转向,这是目前市场的心态。因为市场之前已经错过了两轮真实可以降杠杆的时机,所以现在只是一个杠杆的维持。这个过程会维持多久呢?我觉得需要新的变量。比如说,如果CPI在这个月有一个明显的上升,比如说到2.2%,下个月到2.5%,可能一些交易盘受不了,就会被迫去杠杆,因为不管怎样资金是别人的,委托资金要收回。或者是过段时间数据不好,可能央行有压力,尤其是高层需要重新一个新的梳理过程,可能会带来新的监管思路的变化。

在过去一段时间,中小银行受到了较大的缩表的压力。因为他们的资产负债表增速出现了非常明显的下滑,这是值得关注的现象。去杠杆永远会有一个事情可能会导致政策的终结。比如说2013年的钱荒,钱荒的终点是什么?2013年钱荒的终点是由两家股份制银行造成的。一家股份制银行拒绝为另一家股份制银行付钱。有一个回购到期了,这家银行当天应当把几个亿转到另外一个银行账上,但因为这家银行没钱,当天就不付了。这导致了整个市场的信用体系瞬间崩盘。因为没有收到钱的银行说我也不付了,那市场一下没有信用了,利率突然飙升。这时候央行不得不出来,因为它有不发生系统风险的底线,一定要出来解围。央行一出来解救大家,其实钱荒就已经结束了,只是市场心理的预期、冲击还存在了一段时间。这一轮我相信也是一样的,要么是经济出现超预期的下滑(目前看来很难出现),要么是一家金融机构出了很大的问题,让市场开始担心中国市场或者是中国金融机构稳定性的问题,否则政策拐点很难出现。我们只是在互相博弈,这种博弈的过程会延续很长的时间。债市加了几年杠杆,现在只是煎熬,如果没有另外的事情推动,它还会继续下去,央行也不敢贸然地把市场的东西抽走,市场也不敢贸然地增加自己的杠杆,于是就这样维持下去。这是目前市场博弈的状况。

未来一段时间会怎样?短期内我觉得政策很难松,很难出现非常大的拐点,因为整个经济环境比想象中好。个人看中国经济很长一段时间发现一个很有意思的现象:中国政策有时候有点奇怪,它似乎是在对外进行不断调整,如果外界对中国经济的看法不太好,中国往往是有强力的刺激性举措来支撑经济发展。但是如果是像现在,所有人都认为中国经济好转了,包括很多金融机构开始不断调高对中国经济预期的时候,往往是中国经济政策最紧的时候,或者说政策是很难放松下来的。这就是目前我们面临的状况:第一个,近几年消费表现还不错;第二,很多人认为这一轮全球经济复苏是美国领导的,但是从贸易来看,亚洲的贸易表现好于全球,这一轮经济复苏很有可能是中国自身引发的。我觉得我们也很难想像,但是总的来说,我们要看到中国国内的消费的确比以前好很多。

举个例子。过去一个月我在上海,在一个很大的菜市场,几乎每个人都是二维码扫一下,这个很简单,就算要饭都可以有二维码,这很正常。但是我发现一个很有意思的现象,你去扫没有人查你付没付,只要扫了就可以走了,很少有人说你付了吗?也就是说付钱的是大多数,只有极少数不付钱。所以信用是很重要的东西,有这个信用才会有消费市场。

在新加坡也可以扫二维码付钱,那天我扫了一下,扫完发现手机没信号。扫二维码能否成功由两个事情决定,一个是银行/支付方让你扫,第二个要有信号,没有信号也不行。所以很多国家在这方面跟中国比落后很多,因为他们整个的系统性不支撑。中国在过去两三年的确将移动支付做得非常好。移动支付带来的消费,可能有些是超前的。比如说我有时候很奇怪,在盒马鲜生买东西,买两瓶啤酒都可以免费送到你家,两瓶啤酒还打八折和七五折,两瓶啤酒11块还免费送到你家,似乎感觉不太现实。但是总的来说,中国目前还是引领着整个经济复苏。

另外一个我觉得去杠杆或者是整个经济还是会延续着目前状况,尤其是短期之内还是会延续着去杠杆的政策的原因是,去杠杆的确带来了国有企业,尤其是制造型企业利润的改善。可以看到这是中国企业PPI,看到整个的PPI上升,但是PPI里的消费品价格保持比较低。主要的PPI的改善来自于上游,比如煤炭钢铁。但是这对中国的国有企业很重要,因为国有企业困难的都在上游,好的都在下游。过去两年去产能和去杠杆其实改善了中国国有企业的经营环境,这样经营环境的改善也有利于政策的推动。如果去杠杆政策影响不到国有企业,国有企业没有获得好处,那政府内部肯定会有不同声音。那么如果他们有好处,他们就会支持这一政策,政策的惯性就会自然而然延续下去。

第三个我讲一下房地产市场。过去一段时间以来,我个人发现一个挺明显的事情,就是我们以往很多的数据对于经济预测性变低了。以往我们对经济的预测很简单,第一看货币,第二看信贷,看了信贷以后基本上可以得出PPI怎么走、CPI怎么走,经济怎么走,这几乎是不变的定律。第二个指标是房地产市场,自己做一个很简单的房地产市场的调研就会得出对经济的大致判断,因为房地产市场往往领先于经济2—3个季度见底,也领先于经济2—3个季度见顶,这几乎是非常有效的手段。但是我们发现一个更大的问题,就是现在经济没有可预测性的指标,没有一个指标让你觉得经济是可以预测的。

比如说M2,如果看M2预测经济的话,经济早在去年就已经垮掉了,因为去年M2掉了很多。但是看信贷的话经济又很好,因为去年信贷很好,这就出现很大的mismatch,就会有经济学家跳出来对另一个进行反驳。目前的房地产市场是一个更有意思的现象,房地产市场似乎在走软,尤其是一线的房地产市场,价格和成交量都在往下走,似乎是在走软。但是市场却没有明显的房地产市场放缓势头,尤其是从信心上来看,不认为房地产市场会放缓。因为库存又很低,以往房地产市场的走软往往伴随着库存的走高,这在过去几个周期非常明显。

比如说以前有段时间我们去嘉定和嘉定新城调研,发现他们的库存非常高,就很容易得出房地产市场在走软的明确信号。但是现在是销量下降,但是库存又很低。这种情况下怎样研究、判断未来一段房地产的走势和对经济的影响,是一个问题。

第二个问题是GDP与房地产增速的关系变得不明确。2007—2008年看起来很明显,地产投资下滑经济就下滑。第二轮也很明显,2010年房地产市场投资下滑,经济下滑。第三轮是房地产市场的投资下滑以后经济没动。从某种程度上可以理解为,房地产对中国经济的影响力比以前小得多。如果延续对房地产市场的传统看法,可能会对经济产生更加奇怪的看法。当然,不排除房地产市场的放缓对经济可能产生向下拉动的作用,但这个拉动作用可能没有我们想象的那么大。

再往前看,今年是强监管的一年。之前成立了金融稳定与发展委员会,我觉得这与政治的重新梳理有很大的关系。不管是一个大的机构来做监管,还是若干小机构做监管,体现了政治上consolidation的趋势。另外最近出台的监管政策都是打击过去几年蓬勃发展的影子银行。影子银行问题从2010年就开始谈起了,2012年就有明确的说法,但是现在5年、6年过去了,才重新开始梳理这样一个过程。未来5年监管环境可能会发生非常大的变化。

我发现目前中国推出的很多监管政策其实在海外市场早就施行多年了,中国没有一项监管政策是真正不一样的。穿透式管理、风险集中暴露,这都是海外早就存在的监管举措,并没有任何的实际性不同。中国面临的最大问题是,不是不知道问题在哪里,而是该怎样落实,这一落实的过程一般相对缓慢。另外是落实的过程中会有很多变量出现,尤其是一旦经济放缓就会有人跳出来说这个政策可以在缓一缓,这是我们面临的真实监管环境。这样的环境不是与监管架构有关,而是与监管逻辑有关。整个监管的逻辑我们还是在梳理当中,走向更加成熟的监管还需要时间。

总的来说,在十九大以后,我们做一个政治上的解读是相对简单的。因为我们都学过中国的政治课文,如果你今年考试一定要把这句话记住:中国社会的主要矛盾是什么。小时候我们学的是1981年提出的说法,可以看到这么多年以后改变了一个说法,其实这背后的政治含意是非常明确的。第二个可以看到1987年的十一届三中全会提出了“三步走”的经济发展目标,到21世纪中叶基本实现现代化,这个我们也知道它是所谓的三步走,到本世纪中叶实现中等发达国家的状况。为什么这时候提出一个“细化”呢,因为本世纪中叶发展目标按照目前的进程再过几年就基本实现了,所以要做重新的梳理和规划。但是总的来说,中国经济进入更加平衡的模式,政治上的意义也是非常明确的,我们看到的是政治上不断强化的过程,很多的表述其实是带有很强的政治信号的。

按照目前的节奏,中国经济2010年到2020年实现名义GDP和人均GDP基本上翻倍的目标,基本保持6.3%的增速就可以达到这一目标,这是一个底线,相信所有的经济预测都会根据这个底线来做。按照我们目前长期的预测,中国经济会在2020年左右达到美国经济的70%到75%的体量,就是3/4,现在的话可能是美国经济60%多,再过5年我们会看到更加强大的中国经济体量。总的来说可以看到,中国的复兴和中国整个经济的进程还是表现非常完善,短期我们还是看6.3%,短期之内如果经济触到6.5%以下或者是更低,政策可能会有一个转向。

什么是中国的未来?是雄安还是大湾?

中国的发展永远是两个模式。雄安是把首都的一些功能往外转,同时发展公共住房政策,然后国有企业总部迁往新区。大湾是另外一个模式,背后是深圳强大的IT技术。大湾区想推动的是中国经济以IT为基础的对外开放,强调的是创新,是市场,雄安则强调的是规划,是公共。所以中国经济的发展模式当中,永远没有脱离开这两个大趋势的竞争的问题。不管政府推动哪个趋势,总会有另外一个力量跟你说传统的也是不错的,或者是规划也是不错的。在这样的发展模式下,我们可以看到中国的内部竞争也是非常强烈的。我们对外竞争,同时我们也有强烈的自我竞争的模式,这就有点像AlphaGo不断自己学习、进步一样。这是我们理解中国非常重要的方面,我们理解中国有时候会很自上而下:即政治怎样进行,下面怎样运行,或者是考虑很多经济政策怎样制订,但是其实现实中也会有很多地方能够反映出中国经济实际经营的模式。

最后讲一下人民币,因为看市场的人民币预测几乎每年都会错,基本上是对一年错三年。过去一年以来,比较明确的一点是人民币是真的跟着一篮子指数走,人民币指数差不多是在94左右的区间上上下下的状况。这样的一个状况造成了一个问题。市场主流交易是做多人民币兑一篮子。因为一篮子货币,主要是美元、韩元、欧元、日元、澳大利亚元等,利率比较低,所以主流交易是做多人民币兑一篮子货币来赚利息。所以为什么最近人民币突然升值了呢,因为市场主流是做多人民币,一旦美元贬值,这个交易马上就会下去,出现人民币快速升值的情况,但是背后反映的是头寸的变化。

另外可以很明显看出人民币的波动性开始上升。以人民币和新加坡元为例,因为新加坡元也是跟着一篮子走的。可以看出,过去几年中新加坡元的波动性在下滑,人民币在上升,总的就是人民币的波动性开始接近或超过新加坡元,这是真实的迹象。其实以近期的市场来看,今年我们是看6.8,也有人看6.2、6.4的,反映出新的趋势,就是市场开始有不同的观点。基本上过去十年大家对人民币的看法都是一样的,前五年是每年升3.5—5%,后面是平,全部是6.4,接下来升到6,接下来贬,全部到7,但是今年没有一家给出的答案是令人满意的;这反映了市场的分歧,这不是坏事。我们发现,人民币重新回到6.5以后,市场波动性开始上升,这也反映了市场的观点出现分歧,这是很有意思的现象。在这种现象下每个人都会找到自己的位置。

相对于经济的看法我是相对稳定甚至是偏悲观一点。目前我们看是6.4%,相信市场认为我们看得偏低一点。但是这反映了我们对经济的最终看法,因为我们认为去杠杆必然会带来利率的上升,利率上升的过程必然带来经济活动的下降,这是基本的判断。如果利率上升同时经济活动还在上升,那么去杠杆就不对了。如果在去杠杆的过程中利率上升,经济也好转,这说明去杠杆就不对了,债务问题就不存在了,说明是经济的好转伴随整个企业盈利的上升,他们能够承受更高的利率环境,这是一个基本的判断。第二,强监管的政策肯定会继续下去,中国整个金融业未来一年还是通过股票和债券的方式来增加资本的充足率。很多人说去杠杆会把银行搞垮,我觉得这很幼稚。银行多筹钱把自己变得更强就行,为什么要把自己搞垮呢?银行要考虑的是如何通过更强的资本操作方式来保持自己的健康,而不是真实地减少资产规模。第三,公开市场操纵利率会呈现上行的趋势,这反映出整体政策趋紧的基调,但是中国加息的机率很低。央行有意放弃这一利率或者是下降这一利率的重要性,但是考虑到实际的操作问题可能短期难放弃。比如说中国有几千万合同还是签的基准利率上10%或者是下30%,这种合同还是很多,这样一个现实状况存在,导致了这样一个问题的政策很难真实减少和放弃这样一个政策利率。

对于人民币的判断是对于一篮子的判断,目前我们对欧元的判断低一点,年底到1.12,所以对人民币的判断也是比较低一点。总体观点是认为人民币兑一篮子保持大致的稳定,这是目前市场的主流看法。它带来的问题是市场会做多人民币兑一篮子,形成单边的交易模式,形成风险。最后一点,我们认为美元对于人民币远期的点数有上行,空间,所以对于企业来说,有必要在这方面做一些对冲的操作,包括昨天我也写了一篇文章,最近一段时间的远期市场反映的是人民币升值预期,并没有反映利率的平价原理,这一情况下市场还是值得操作的,还是有空间。

这是我大致的判断,做一个最简单的总结。几乎每年的市场预期都很难实现,那么现在我们看到的市场预期是说中国经济会好转,人民币保持相对的稳定,CPI往上走,最后的结果是我们肯定会面临非常曲折的过程,在这一过程中,我们不是说要挑战预期,也不是说希望大家就保持这样的预期,而是说大家必须知道市场往一个方向偏太多时,它永远会有一个回来的过程,这一过程会比想像得更加强烈。同时,如果市场回来你要承认它有不断调整的过程,而不是坚定地看多或看空。还要提醒大家的是,今年大家对股票市场的看法也是显得乐观,这是多年来强烈的单边看多股票市场的一年,有可能会实现,但是也有可能出现疯狂,疯狂之后是什么,大家都知道。

我就讲到这里,谢谢大家的时间,也感谢大家在寒冷的冬天听我的演讲,谢谢!

记者:去年信贷充量下降蛮厉害,今年您预计这种现象会持续吗?会对经济造成什么影响吗?

周浩:信贷充量总的来说过去几年有下滑,但是过去两年还是有一点点见底的迹象,有微微的抬升,很多人据此认为中国经济在好转。但是从长期来看,它比长期平均值还是是低了不少,这是短期缓解、长期依然下滑的过程。个人判断,我觉得今年增长的信贷可能会超过14万亿、15万亿,社融也是保持在相对较高的水平上。总的来说,目前这样一个信贷充量的节奏不足以让经济出现有意义的反转。现在出现了相对较低的改善,21、23,现在回到25,但是这一水平与此前相比的话是比较低的,以前的基本上投入一万亿的信贷可以创造七、八千亿的GDP,现在一万亿信贷出来只能创造更低水平的,两、三千亿水平的GDP,来年我觉得不会出现太大的改善,还是会比较低。也是说明中国的债务还是相对比较高。对债务有另外一个反论,中国的储蓄率还是很高,站在这个储蓄率的基础上,中国的债务还是可以维持,不会崩,但是会慢慢地在债务问题上出现日本化进程,但时间会比较长。我个人的判断是未来一年信贷水平会比较高,GDP还是保持相对比较平稳的态势,反映整个经济结构相对缓慢的转型或者是目前的状况,即只有超额的信贷才能创造出超额的经济增长。

记者:您好,想请问一下今年会有哪些投资的机会?

周浩:我认为投资永远不要跟着大多数人,如果跟着的多数人往往输得很惨。另外投资要会止损,不会止损的投资不是好投资。未来一年我个人认为股市会有表现,短期内股市会有表现。第二我们需要看到一季度底的市场状况,如果说市场现在的判断在第一季度能被印证,那市场可能会有进一步上调的可能性,在这个时候我觉得我们需要谨慎一点。如果市场一季度表现平稳,可能股市的机会会大一点。

第二个就是说我个人还是认为今年最大的机会来自于市场的一个“惊喜”,目前的惊喜只有一种可能性,就是downside surprise。因为目前upside surprise已经没有意义了,所以我认为市场的惊喜只有向下的惊喜,就是经济会出现一个突然的下滑,引发探讨或者是检讨目前的政策是否合理,在这个过程中可能会有机会,但是目前需要时间来判断,短期内我认为风险资产可能会表现更好一点。但是目前过度单一的市场预期可能不是一个好的现象。

记者:您之前说到如果经济增速到6.5%以下的话,也许会有政策上的调整。您在最后说您这边对中国经济2018年的增速预期是6.4%,这是否预期着您认为中国经济的政策拐点在2018年出现。如果出现,您觉得政策拐点最先出现和反映在哪个领域,是去杠杆还是货币和财政政策的调整?

周浩:这个问题很好,也是我个人也在问自己的问题。如果我们看到6.6%、6.7%的经济增速,对很多市场参与者并不是好事,因为这意味着金融监管会进一步往前走,但对于长期的经济研究者也不是坏事,因为金融监管的确是需要进一步加强。

个人目前判断是,整个政策还是处于相对微妙的状况下,主要因为我们看到的经济增长可能是6.5%、6.4%,或者相对较高,但是过程中肯定会出现检讨,这个检讨是这样出现的:如果大家都认为经济这么好的话,那么PPI的上升会带来下游产品价格的上升,下游产品价格的上升会推高CPI。以前我们是PPI上,经济不好需求不旺盛,所以产品价格没有上来。如果PPI上升的状况下,下游的需求因为经济好转还是保持不错的话,那么CPI也会起来。CPI起来就会出现一个问题,就是货币政策不能够放松只能收紧。加上去杠杆带来的货币政策的自然收紧,结果肯定是有一个经济部门承担高利率带来的代价,那么这是整个经济体还是部分经济部门,目前不好说。我只知道,当余额宝收益这么高,钱都放余额宝时,这会出现一个问题,也是一个悖论。因为在目前的情况下,投资现金是最准确的选择,我把钱放银行做理财是最正确的选择之一。但是,当所有人都把钱投资于现金,那这个经济的预期就是错误的。如果我们认为经济好的话,就不会把钱放现金上。总有一点是错的。如果将这一逻辑梳理清楚,我们只知道一个问题,就是很多人的确是把钱投资在现金上,这些人获得的现金相对比较高的收益,肯定是由另外一个部门承担的。这个部门要么是高杠杆的部门,要么是认为经济会好转的部门。经济会好转的部门带来的问题是CPI会起来,他愿意付更高的利率是因为可以得到更高的收益,CPI会起来,这会侵蚀他本身的收益。另外一个部门是它不断地付出更多的债务,这样的状况也是不可持续的。所以政策的拐点肯定是在这个时候才能出现,就是对经济的判断出现问题了。

因为这么多人投资现金,其实市场早就有经济不好的信号了。这种信号被更多人承认——可能一段时间后出现,现在暂时没有看到——出现一段时间以后我们看到的是整个政策出现快速转向,就是认为高利率是不可持续的,高利率不可持续只会带来一个结果,就是货币政策实际上在边际上出现放松,是这样一个过程。所以我认为如果货币政策出现一个明确的信号和转向的信号,可能意味着去杠杆的政策也会慢慢地降低力度。

财政政策上今年可能不会出现明显的加杠杆或加刺激的状况,这可能是历年来最少见的一次。过去很多年对经济的判断导致了财政政策相对刺激化。但是今年对经济和地方政府债务的判断,可能导致财政政策在今年第一次真正显得中性。在这种状况下,也会对经济造成一定的向下的压力,只是短期内我们可能没有感受到而已。所以把这些放在一起的话,我会觉得我们目前认为经济会好转、杠杆会下来、去杠杆的经济政策会持续、导致利率会上升的这样一个判断肯定会有一点是无法支撑的。逻辑上肯定有一点是错的,要么是经济超预期,要么是利率超预期下降,这两点肯定会有一点发生变化。短期可能是经济超预期,但是中长期的话我认为是利率超预期下滑。

记者:第二个问题是您谈人民币在汇率上着力比较多,我想问中国央行今年是否会加息?

周浩:个人认为是这样的,市场可能会看到公开市场利率会有一定上调的可能性,但是我认为加息几乎没有可能的。第一个是央行有意降低一年期存贷款利率的重要性。很多人说OMO就是更加市场化的操作,其实不是的,OMO是更加便利的操作,你今年上一个点、明年两个点,市场觉得没有太大的问题,加一次息加25个基点,央行可能会觉得对它来说承受的压力更大一点,但其实OMO是更加便利化的操作,同时它想调控的这人些,其实都看OMO,所以它会觉得这是一个比较便利的操作方式。

另外一点我们真正要问自己的是,大多数人认为OMO今年会上调30、40个基点,现在2.7、2.8%的水平,可能会上升到3以上,这个合不合理?我个人认为不会到3%以上,弄不好最近的一次5个点的加息就是一个终点,这个不好说。总的来说我们还是判断它是一个趋紧的过程,但是目前对于利率预期有过高的嫌疑,就像过去一段时间对利率预期有过低的嫌疑一样,目前国债利率达到过4%或者是4%以上,可能是相对过高的水平,不是可持续的状况,这是我的判断。

记者:最近我看了最新的数据,就是所谓的境外投资者连续9个月买中国的债创了新高,我仔细看了名单,其实里面35%是境内机构的境外分支,就是自己人。另外有20%是所谓的大中华区的,也就是港澳台。剩下的45%是相对比较纯的外资,但是也有新加坡华语区的。真正所谓大中华和港澳台占55%,超过一半。这背后的原因是什么?是因为纯西方的投资者对中国不够了解吗?还是有其他的因素?

周浩:真正了解中国市场,愿意投资中国市场的,往往是在中国做过交易的债券交易员们,他们在海外做PM,他们的确也推动了这样一个资金的来源。另外一点本土偏好(Home Bias)是永远存在的,就是我永远投资于我熟悉的市场,亚洲的投资人愿意投资亚洲的债券市场,亚洲的投资人不愿意投资南美的债券市场,哪怕高收益也不愿投资,他们也用了一个理由说是持续不好,因为总要半夜起来做交易,其实是因为不了解。往往是南美的投资人最早抄到巴西市场的底,这是一个被动投资的过程。这是很自然的home bias的过程。很多人据此来分析人民币国际化,人民币是不是真的国际化货币,或者人民币国际化是否走偏的问题,我觉得言过其实。欧元区也是一样的,买欧元区资产的最多也是欧元区以及欧元区相关的投资主体。哪怕欧元区利率再低他们也会投资自己相对熟悉的资产。

倒过来来说,目前除了是美元没有一个国际货币,只有美元是非常多元化的,美国可以将自己的债务转嫁给任何人,大家还想方设法地买这个东西,主要还是因为大家认可美国及美元资产的国际地位。所以除了美元资产以外,其他所有的资产都有本土偏好,不要说中国,买马来西亚资产的基本都是印度尼西亚或者东南亚的人。这是正常的过程,不必过度解读,但是另外一方面也反映了市场真实的、目前相对比较简单的交易结构。

记者:当年次贷危机以后,美国去杠杆比较剧烈。2010到2014年刚刚去完,也有很多银行破产。中国现在是慢慢去,还有一些配套的措施,保证不发生系统性风险。不知道这两种模式对比您认为有什么不一样。还有现在都在讨论银行要补充资本金,今年会不会更多的银行发债?

周浩:第二个问题是肯定的,因为很多银行资本金压力大。而资本金压力大主要来自于两个地方:一个是自己的资本金不够,最后怎么计算RWA(风险权重资产)的问题。因为中国很多金融机构风险权重资产的计算有很大的问题,他没有真实地告诉大家他有多少RWA。如果银监会让所有人都补充RWA的话,很多银行都会面临压力,补充资本金是必然趋势。如果股市好的话,这个趋势会更强烈一些,然后大家又说哪个银行发新股把股市打下来,其实银行不是的,也要看,如果你们价格好的话我也愿意多发一点。

第一个这是一个文化性的问题,这就像欧洲的银行裁员节奏永远慢于美国的银行裁员一样的,美国的文化当中就认为要快,另外一些文化它就是认为要更缓慢一些,没有哪个比哪个好。最终结果要看经济到底有没有潜力,美国的经济只要有潜力无论怎样去杠杆最后都会爬起来。经济本身的基本面和本身的素质决定了经济的未来走势,短期的杠杆和政策只会影响到一些举措,而且每个经济体最后都会因为竞争力的强弱而实现自己的位置。我只知道美国快速去杠杆的模式不会被其他国家使用,这是美国企业文化决定的。就像其他公司的CEO永远挣不到美国公司CEO那么多钱一样,就是这样的一种文化。中国方面,我们只知道它会这样做下去,但是另外一点要提的是中国的杠杆率很难出现快速的下滑,中国的杠杆率很有可能出现的是相对平稳的态势,就像现在看到的债券市场的回购交易一样的。通过用时间和空间不断置换的过程来实现经济往前走或者经济实际的变化,根本上来说还要看中国经济有没有潜力。但是我还是认为长期来看,中国经济的潜力大于很多经济体,这是我的看法。

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